并购20时代严监管重合规绩差股承压

发布时间：2021-01-07 19:21:28 阅读：次来源：电动阀厂家

张婧熠

[全面细化后的《重组办法》将有利于投资环境的净化，合规性较好的上市公司将从此次法规修订中受益。但与此同时，潜在壳标的受冲击明显，尤其绩差股短期或承压]

“最严借壳新规”在经过市场3个月的消化、适应、博弈与调整后，也正式由此进入2.0时代。

被市场称为“最严借壳新规”的修订版《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《重组办法》)，于9月9日正式发布实施。从正式实施的新规来看，从严监管的立场未有任何松动，对于打击制度套利的态度坚决；但同时也继续完善制度条款的可操作性和市场化程度，保证并购重组的良性发展。

有市场人士还指出，在防套利、重合规的趋势下，全面细化后的《重组办法》将有利于投资环境的净化，合规性较好的上市公司将从此次法规修订中受益。但与此同时，潜在壳标的受冲击明显，尤其绩差股短期或承压。

监管从严立场不变

无论是备受争议但坚守不变的“兜底条款”，还是更为细化的锁定期安排等，此次公布的《重组办法》中从严监管的趋势丝毫不改。

6月17日，证监会就修订后的《重组办法》公开征求意见，就细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、完善关于购买资产规模判断指标、明确累积首次原则等进行重大修订和调整。在征求意见稿出台后，仍有部分交易和方案欲求监管空当和制度套利。证监会在发布《重组办法》的决定通知中也直言，有意见指出征求意见稿对上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人在交易过程中向其他特定对象转让股份的锁定期未作明确，易导致监管漏洞。

此次正式实施的《重组办法》中，新增了对延长股东的股份锁定期的修订内容，规避借壳、制度套利的可行性将更为渺茫。按照此前公开征求意见稿，原有控股股东和借壳方控股股东均锁定36个月，其他新股东股份锁定期为24个月。而《重组办法》中进一步要求，在交易过程中从上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人，直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，也应当公开承诺36个月内不转让。

结合过往的重组案例来看，先进行股份转让、再发起重组，进而让先行转让的老股免于限售约束的做法并不鲜见。按照上述的操作，交易中存在较大的套利空间。今年2月，南通锻压(300280)（300280.SZ）发起重组拟并购三家广告公司；但上市公司实际控制人同期还向三家PE机构转让所持股权，完成控股权的变更。由于资产收购方和新晋实际控制人并不重合，南通锻压坚称，此次重组不构成借壳上市。而转让股权事宜也不涉及限售事项。

然而，南通锻压这一系列的交易已引发监管的密切关注，深圳交易所随即发布问询函，对是否规避借壳进行问询。6月底，证监会也下发一次反馈意见，追问股权转让是否为重组的整体安排等问题。按照现行新规，一旦股权转让被认定为重组方案的组成部分，此类股份也将受到限售的约束。

事实上，监管层对此重组的态度始终谨慎而严厉，这在九有股份（600462.SH）的审核结果上或更为直接。去年11月27日，还未更名的上市公司石岘纸业(600462)发布公告称，盛鑫元通因受让大股东1.02亿股股份转让，而成为了上市公司的新任控股股东。其承诺，未来12个月内无继续增加持股、改变主业和出售资产业务、实施重组等计划。但至2016年1月，石岘纸业就发布了重大资产重组草案，拟以17亿元对价收购物联网企业。今年5月上市公司还更名为九有股份。

今年6月，九有股份的重组在并购重组委第39次会议上遭否，审核意见为违反公开承诺。然而，违反公开承诺或只是这起交易的表象。九有股份层层资本运作中，规避借壳的交易环节设计极为明显，挑战监管底线。细化老股转让行为的背后，仍是对通过交易设计实现制度套利的严厉打击。

东吴证券(601555)首席策略分析师袁渊表示，当前《重组办法》仍不能防范控制权不变或新控股股东和资产收购方不重合的三方交易等情况;保留兜底条款的自由裁量权，应主要是针对此类规避借壳的交易。

并购2.0时代看重合规

严打规避借壳并非一味利空。多位市场人士也表示，此次正式实施的《重组办法》支持并购重组市场发展的态度明确，也有多处更为灵活的制度调整。

证监会表示，近期对相关规定进行了相应修订。其中，缩短了终止重大资产重组进程的“冷淡期”，由3个月缩短至1个月。即上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司只需承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组。而此前这一期限都为3个月，此处调整超市场预期。

“《重组办法》的修订时为了鼓励上市公司做好主业。长期来看，新规对二级市场的投资环境是一种利好。”袁渊强调，此次《重组办法》实施，更多程度上是部分借壳的合规要求更为严格，未来市场上的壳资源将更为稀缺。对于上市公司而言，合规性较好的公司将受益于此次修订而更受青睐，但绩差股中短期的股价将承压。从并购趋势来看，类借壳交易中的一部分未来会转变为产业并购，中等市值的公司外延成长机会将增加。

就短期而言，由于此次《重组办法》实施的过渡期以股东大会为分界，不同进展的重组交易受到的影响也皆不相同。袁渊表示，受新规直接冲击明显的是目前潜在的壳资源公司，以及重组方案仍处于董事会预案的上市公司。

以*ST江泉（600212.SH）为例，其在此前公布的重组方案涉及方案公布前突击入股标的资产、交易完成后上市公司股权分散、标的资产实控人持股比直逼上市公司大股东等问题，不仅受到媒体和市场的质疑，上证所也已两次下发问询函。而该起重组目前还尚未通过股东大会，新规的实施更为重组前景增加不确定熟。除*ST江泉外，还有多家上市公司的重组方案被质疑或存在规避借壳的嫌疑，且并未通过股东大会审议，包括已召开重组媒体说明会的安泰集团，以及华光股份(600475)、华光股份吸收合并国联环保的重组等。

与此同时，已经通过股东大会但尚未获得发审委审核的重组，根据规定将按照原有规则执行。目前，已有8家公司通过股东大会批准且已报会。部分曾受监管关注的重组交易也均在加紧推进重组进展。如停牌超过一年的*ST宏盛，在几经变更重组标的和方案后于近日携重组草案复牌，并在9月7日召开临时股东大会审议通过重组相关议案。

（责任编辑：宋埃米 HT004）